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É um privilégio para mim falar nesta manhã na conferência da ACI sobre tendências recentes nos mercados cambiais e monetários. Eu estava ansioso para retornar a Berlim, mas, infelizmente, um acidente de esqui me deixou incapaz de viajar, então eu estou me juntando a você por videoconferência hoje. Muito tem sido dito sobre os fatores subjacentes que contribuíram para a turbulência do mercado que culminou com a crise financeira: a escalada de inadimplências associadas a hipotecas subprime, a prevalência de fracas práticas de subscrição de hipotecas, uma erosão significativa da disciplina de mercado por parte dos envolvidos na securitização Processo, falhas nos processos de avaliação de crédito das principais agências de rating, quadros de incentivos inadequados e assim por diante. Não surpreendentemente, a crise financeira teve um efeito profundo nos mercados financeiros. Como resultado da degradação generalizada da due diligence do mercado descoberta no rescaldo da crise, tanto o FX como os mercados monetários estão passando por mudanças significativas, impulsionadas por uma maior auto-regulação e pela introdução de mudanças regulatórias de amplo alcance em ambos os lados do Atlântico . Hoje, eu gostaria de descrever algumas das principais tendências que surgiram recentemente nos mercados monetários e monetários. Começarei com algumas observações amplas sobre os mercados FX, seguidos de algumas reflexões sobre os mercados monetários, antes de concluir com uma breve discussão sobre algumas tendências evidentes em ambos os mercados. Os meus comentários sobre o FX se baseiam principalmente no BIS 2013 do Banco Central do Banco Central da Bolsa de Valores e da Actividade de Mercado de Derivados 1 (em suma, a Trienal). O Trienal abrange 53 países e representa o esforço mais abrangente para coletar informações detalhadas e globalmente consistentes sobre a atividade de negociação cambial e estrutura de mercado. O volume de negócios da FX O volume de negócios da FX atingiu um máximo histórico de 5,3 trilhões por dia em abril de 2013, um aumento de 35 em relação a 2010. Isso foi mais rápido que o aumento de 20 de 2007 a 2010, mas ficou aquém do forte aumento na pré-crise Período de 2004 a 2007. Principais razões para o aumento do volume de negócios Uma razão por trás desse aumento no volume de negócios foi o intercâmbio intensivo de pares de ienes após a mudança do regime de política monetária do Banco dos Japões no início de abril de 2013, o que desencadeou uma fase de rotatividade excepcionalmente elevada Classes de ativos. Nos meses que se seguiram, particularmente durante o verão, o aumento do iene em negociações parcialmente revertido. Mesmo sem este efeito de iene, no entanto, o volume de negócios da FX provavelmente ainda teria crescido em cerca de 25. Outro motivo para o maior volume de negócios é o crescimento do investimento em ativos internacionais. Com rendimentos nas economias avançadas em níveis recordes, os investidores se diversificaram cada vez mais em ativos mais arriscados, como ações internacionais e títulos de mercado emergente em moeda local. Ao longo dos últimos três anos, as ações proporcionaram aos investidores retornos atraentes, os spreads de títulos de mercado emergente caíram simultaneamente, e a emissão em segmentos de mercado de títulos mais arriscados (por exemplo, títulos de mercado emergente em moeda local) aumentou. Não só estes três fatores dão origem à necessidade de trocar FX em grandes quantidades e reequilibrar as carteiras com mais freqüência, mas também foi acompanhado de uma maior demanda de cobertura de exposição cambial. Isso provocou o comércio de moeda como um subproduto dos investimentos. Um terceiro motivo é a participação maior de instituições financeiras não negociadas. Os mercados cambiais tradicionalmente foram dominados pela negociação entre comerciantes. No entanto, as transações com contrapartes financeiras não concessionárias cresceram 48 a 2.8 trilhões por dia em 2013, ante 1.9 trilhões em 2010 e representaram cerca de dois terços do aumento do volume de negócios total durante o período. Eu explorarei os motivos dessa mudança na negociação FX de revendedores para financiamentos não concessionários em maior detalhe na próxima seção. Relacionado com o 3 acima, uma série de avanços tecnológicos (que também discutirei mais detalhadamente no que se segue) também contribuíram para o crescimento dos volumes FX nos últimos anos. Estes incluem o surgimento de agregadores de liquidez e técnicas de negociação algorítmica. Nós estimamos que os 5,3 trilhões por dia relatados no mês da pesquisa de abril de 2013 foram um pico, de fato, talvez o período de negociação FX mais ativo já registrado, por isso é importante ter isso em mente ao considerar os resultados da Trienal. Atividade subseqüentemente caiu em 300 bilhões para 5 trilhões por dia em outubro. A queda foi principalmente impulsionada por uma queda nas transações no local envolvendo principalmente euros e ienes em relação ao dólar norte-americano. O declínio no comércio de euros amplia a tendência iniciada no terceiro trimestre de 2011, enquanto a queda no iene reflete uma inversão parcial de um aumento acentuado ocorrido no final de 2012 e início de 2013. Evidências anedicionais apontam para um aumento no volume de negócios de FX para No final de 2013. Agora vou explorar mais detalhadamente os principais protagonistas do aumento do volume de negócios da FX, destacando a natureza variável de seus papéis, bem como os avanços tecnológicos acima mencionados, ajudando-os a atingir altos aumentos no volume de negócios da FX. Principais impulsionadores institucionais do aumento do volume de negócios A negociação em mercados cambiais é cada vez mais dominada por instituições financeiras fora da comunidade concessionária (outras instituições financeiras na terminologia da pesquisa). As transações com contrapartes financeiras não negociadas cresceram 48 a 2,8 trilhões por dia em 2013, ante 1.9 trilhões em 2010 e representaram cerca de dois terços do aumento do volume de negócios total. Pela primeira vez, a pesquisa trienal fornece comparações mais finas para esta categoria. Aqui, o aumento do volume de negócios da FX foi impulsionado principalmente por: Bancos de nível inferior: uma fração significativa das transações de negociantes com clientes financeiros não concessionados é com bancos de nível inferior. Embora esses bancos que não informam tendem a negociar quantidades menores e ou apenas esporadicamente, em conjunto representam cerca de um quarto dos volumes globais de FX. Investidores institucionais e hedge funds: os participantes do mercado FX não bancário mais importantes são empresas de gestão de ativos profissionais, capturadas sob os dois investidores institucionais de rótulos (por exemplo, fundos mútuos, fundos de pensão e companhias de seguros) e hedge funds. Os dois grupos representaram cerca de 11 do volume de negócios. Além disso, a participação inter-concessionária caiu para apenas 39, muito inferior aos 63 no final da década de 1990. Este é o outro lado da crescente importância de outras instituições financeiras, e ocorreu por dois motivos. O primeiro é que os principais bancos de negociação hoje em dia contam mais trades internamente. Devido à maior concentração da indústria, os revendedores de primeira linha podem combinar mais negócios de clientes diretamente em seus próprios livros, o que reduz sua necessidade de descarregar desequilíbrios de inventário e risco de hedge através do mercado tradicional entre revendedores. O segundo é o surgimento de tecnologia de negociação eletrônica mais sofisticada, incorporando agregação de liquidez e negociação algorítmica, e que agora também é acessível a uma gama muito mais ampla de participantes no mercado. Da mesma forma, os clientes não financeiros - que compõem principalmente corporações, mas também governos e indivíduos de alto patrimônio líquido - representaram apenas 9 do volume de negócios, o nível mais baixo desde o início da Trienal em 1989. Os motivos do encolhimento nessa categoria incluem a recuperação lenta Da crise, baixa fusão transfronteiriça e atividade de aquisição e redução das necessidades de hedge, já que os principais pares de moeda negociaram em grande escala nos últimos três anos. Outro fator chave é o gerenciamento mais sofisticado das exposições de FX por empresas multinacionais. As empresas estão cada vez mais centralizando sua função de tesouraria corporativa, o que permite que os custos de cobertura sejam reduzidos através da compensação de posições internamente. Avanços tecnológicos O surgimento de agregação de liquidez e técnicas de negociação algorítmica aumentou a interconectividade entre um maior número de players do mercado e permitiu uma maior partilha de risco entre os participantes do mercado, ao mesmo tempo que possibilitou tempos de execução mais rápidos e menores custos de negociação, resultando em um aumento de Volume de negócios total da FX. A estrutura mais fragmentada que surgiu após o desaparecimento do mercado inter-revendedor como o principal pool de liquidez poderia ter prejudicado a eficiência comercial, aumentando os custos de pesquisa e exacerbando os problemas de seleção adversa. No entanto, uma das inovações mais significativas para evitar que isso tenha sido a proliferação da agregação de liquidez. Esta nova forma de agregação efetivamente vincula vários pools de liquidez através de algoritmos que direcionam ordens para um local preferido (por exemplo, aquele com os menores custos de negociação). Também permite que os participantes do mercado selecionem as contrapartes preferenciais e escolha de quais provedores de liquidez, tanto revendedores como não revendedores, receberão cotações de preços. Isso sugere que os custos de pesquisa, uma característica saliente dos mercados OTC, diminuíram significativamente. O uso generalizado de técnicas algorítmicas e estratégias de execução de pedidos permite que o compartilhamento de risco ocorra mais rápido e entre os participantes do mercado em toda a rede de locais e contrapartes conectados. No período de 2007 a 2013, a negociação algorítmica no EBS cresceu de 28 para 68 volumes. A disponibilidade de novas tecnologias de negociação redefiniu os papéis de cada um dos principais players do mercado FX. A negociação eletrônica de plataformas de negociação em geral e de varejo, em particular, proporcionou acesso ao mercado FX para uma gama mais ampla de usuários finais e favorece uma participação mais ativa das finanças não negociantes. Passo agora a uma quebra do aumento do volume de negócios da FX, concentrando-se na composição monetária. Composição monetária do aumento do volume de negócios A pesquisa mostra mudanças notáveis ​​na composição monetária da negociação cambial, com o dólar norte-americano mantendo sua posição dominante com 87 ações, passando de 84,9 em 2010, e a participação do euro decrescendo de 39 em 2010 Para 33 em 2013. No entanto, destacam-se dois temas principais: o primeiro é o aumento de 60 anos no volume de negócios do iene em relação a 2010, elevando a sua participação de mercado para 23. Como indicado anteriormente, a mudança de regime de política monetária pelo Banco do Japão desencadeou uma Fase de volume de negócios excepcionalmente elevado, atingindo o pico em abril de 2013. No entanto, o comércio de ienes já começou a aumentar rapidamente no final de 2012, já que os participantes do mercado anteciparam a Abenomics. O segundo tema, sobre o qual vou elaborar ainda mais, é o aumento significativo da importância global das moedas dos mercados emergentes. A participação das principais moedas do mercado emergente no volume de negócios total aumentou de 12 em 2007 para 17 em 2013. A facilidade e os custos de troca de moedas menores melhoraram significativamente nos últimos anos. Os custos de transação nas moedas dos mercados emergentes, medidos por spreads de oferta e demanda, diminuíram constantemente e convergiram para quase os níveis das moedas da economia desenvolvida. À medida que a liquidez nas moedas dos mercados emergentes melhorou, esses mercados atraíram a atenção dos investidores internacionais. O forte crescimento é particularmente visível no caso do peso mexicano, cuja participação de mercado agora excede a de várias moedas de economia avançada bem estabelecidas. Outro caso importante é o renminbi, que experimentou um crescimento de 250, principalmente devido a um aumento na negociação no exterior. A China estabeleceu a tarefa de promover o uso internacional mais internacional da sua moeda e introduziu o renminbi offshore (CNH) em 2010. Internacionalização do renminbi Enquanto a negociação no renminbi representava apenas 2 do mercado global de moeda no ano passado (contra 87 pelo dólar), uso internacional Do renminbi tem aumentado, com cerca de 17 do comércio global da Chinas se estabelecendo em sua própria moeda no ano passado, em comparação com menos de 1 em 2009. A negociação e a alocação das reservas do banco central no renminbi devem continuar aumentando a um ritmo sustentado ao longo da Próximos anos. Embora a volatilidade do renminbi tenha sido muito subjugada durante a maior parte da década passada, e sua direção, bastante previsivelmente, de um jeito sob o controle estrito de seu banco central, a volatilidade aumentou recentemente e a direção da moeda tornou-se mais incerta. Além disso, vale a pena notar que o componente monetário das reformas financeiras reveladas pelo governo chinês em novembro passado (que detalhou um plano ambicioso e detalhado para os próximos cinco a 10 anos) foi resumido pelo Governador do Banco dos Povos da China, Zhou Xiaochuan, incluindo uma Transição para um regime de taxa de câmbio orientado para o mercado e uma aceleração no processo de conversibilidade da conta de capital. Portanto, não é de admirar que o renminbi se torne cada vez mais volátil e sua trajetória menos unidirecional. Conclusão Assim, em resumo, o crescimento nos volumes de câmbio para um máximo histórico de 5,3 trilhões em abril de 2013 foi em grande parte impulsionado por: (i) um aumento no investimento em ativos internacionais, exigindo uma maior cobertura de exposições cambiais (ii) O papel das instituições financeiras não concessionárias (bancos menores e regionais, hedge funds e investidores institucionais) (iii) uma maior internacionalização do comércio de divisas (em particular o renminbi), e (iv) uma estrutura de mercado em rápida evolução, impulsionada por inovações tecnológicas como Negociação eletrônica, agregação de liquidez e técnicas de negociação algorítmica. Então, deixe-me agora para os mercados monetários. Tendências recentes do mercado monetário O crescimento econômico global continua em um caminho de estabilização lenta, suportado por taxas de juros quase zero e expansão do balanço por vários bancos centrais. Para garantir uma recuperação econômica contínua, os bancos centrais sinalizaram sua intenção de manter as taxas de curto prazo em níveis baixos durante o tempo que for necessário. Os participantes no mercado estão ainda mais focados na ação do banco central e permanecem sensíveis a quaisquer mudanças nas condições de liquidez de curto prazo, bem como nas perspectivas econômicas. As condições de financiamento permanecem geralmente melhoradas. Por exemplo, os spreads Libor-OIS de três meses, que no pico da crise atingiram altos e baixos de 200 e 350 pontos base nos mercados do euro e do dólar de EUA, respectivamente, se normalizaram no ano passado (apenas 12 e 15 pontos base) Como mais recentemente tem o viés em swaps de FX. No entanto, com o recente ressurgimento das fricções do mercado monetário, os spreads começaram a marcar, particularmente no mercado do euro. Além disso, as medidas de risco e incerteza a curto prazo aumentaram nos últimos dois meses, como indicado, por exemplo, pelo achatamento da curva de futuros VIX. Com uma ampla oferta de liquidez do banco central, a tendência das taxas historicamente baixas do mercado monetário persiste. Como resultado, os participantes do mercado continuam a buscar o rendimento, seja em duração, risco de crédito ou diversificando em títulos e ações locais de mercados emergentes. Além disso, os requisitos regulamentares continuam a gerar suporte para ativos líquidos, particularmente nos mercados monetários. Portanto, o ato de equilíbrio de liquidez, risco e otimização de retorno continua sendo um desafio no atual ambiente de baixa taxa, e é provável que persista no curto a médio prazo. Houve duas tendências notáveis ​​nos mercados monetários no último trimestre: 1. Aumento do financiamento garantido. Houve uma mudança significativa contínua do financiamento não garantido para o financiamento garantido por instituições financeiras, particularmente na área do euro, bem como um encurtamento da maturidade . No mercado não garantido, os empréstimos de caixa dos bancos diminuíram em 44, enquanto seus empréstimos diminuíram em 17, 2, com a atividade de negociação restante concentrada em prazos superiores a uma semana. As transações durante a noite representam a maioria das atividades de empréstimos e empréstimos no mercado não garantido. O volume de negócios total dos mercados garantidos aumentou em 17. Mais uma vez, isso foi impulsionado principalmente por um grande aumento (27) nos prazos overnight, enquanto o volume de negócios para uma semana também aumentou em 16. 2. Mudanças no mercado de recompra O reporte europeu ICMA A pesquisa de mercado estimou que o mercado diminuiu 8,2 no segundo semestre de 2013, em comparação com um crescimento de 8,6 no primeiro semestre. Apesar do crescimento ano-a-ano ligeiramente positivo, o tamanho total do mercado permanece abaixo dos níveis observados em 2011 e antes da crise. A antecipação das futuras restrições regulatórias é uma das razões para a contração contínua nos livros de repo. A composição do mercado de recompra também vem mudando. À medida que a confiança do mercado continua a se recuperar, a parcela de recomposições negociadas diretamente aumentou à custa de reposições negociadas eletronicamente. Além disso, a participação da negociação eletrônica anônima compensada por contrapartes centrais (CCPs) aumentou, contrariamente a evidências anedicionais sugerindo que os bancos eram oportunistas na busca de cortes de cabelo mais baixos no mercado não esclarecido. Uma razão potencial para isso é a crescente tendência dos bancos italianos em trocarem as CCPs devido a preocupações de crédito de contraparte aumentadas. Em termos de composição colateral, houve um aumento notável na garantia colateral italiana e, em menor medida, na garantia espanhola, enquanto a parcela da garantia alemã permaneceu inalterada. No entanto, os agentes tripartidos observaram que o maior aumento ocorreu em garantias francesas, refletindo o aumento dos empréstimos garantidos por fundos mútuos do mercado monetário norte-americano aos bancos franceses. 3 À medida que os bancos continuam a reembolsar as facilidades de liquidez fornecidas pelo BCE, retornaram ao mercado de recompra para financiamento. A pesquisa revela que a quota de mercado de reposes denominados em euros recuperou de 57 em junho de 2012 para 66 em dezembro do ano passado. Como resultado, a garantia permanece em alta demanda, não apenas das participações do banco central (devido a compras de ativos) e requisitos de capital, mas também dos bancos que tentam garantir o financiamento. Finalmente, gostaria de fazer alguns comentários sobre as tendências que são evidentes nos mercados monetários e de divisas. 1. A colateralização das operações de derivativos e a introdução da compensação central em mercados de derivativos e repo A crise financeira demonstrou que a transparência aprimorada nos mercados de derivados OTC, bem como uma maior regulamentação das transações de derivados OTC e os próprios participantes no mercado, seria necessário Limitar a tomada de risco excessiva e opaca através de derivados OTC. As recentes reformas regulatórias baseiam-se na negociação generalizada de derivados OTC em plataformas eletrônicas e na compensação dessas transações por meio de CCP e destinam-se a fortalecer a estabilidade financeira e a mitigar o risco sistêmico que as transações de derivados OTC representam. As vantagens deste regulamento são muito claras. Além do aumento da transparência, o risco de contraparte pode ser significativamente reduzido, movendo-se para a compensação centralizada, com a combinação de colateralização e compensação multilateral. Curiosamente, a limpeza central também está se tornando cada vez mais o padrão de mercado nos mercados de repo, apesar da ausência de legislação relevante. O inquérito do mercado monetário do euro realizado pelo BCE indica que 71 das transacções de reporte bilaterais em 2013 foram compensadas pelas CCP, em comparação com uma cifra revisada de 56 em 2012. Além disso, o inquérito de mercado repo europeu do ICMA mostrou um aumento no anonimato (CCP - Cancelado) comércio eletrônico. A nova legislação sobre derivativos complementa os elementos de auto-regulação já introduzidos pelos participantes do mercado bem antes do início da crise financeira. Durante algum tempo, o uso generalizado de anexos de suporte de crédito (CSAs) obrigou os participantes do mercado a publicar garantias contra suas exposições derivadas. No entanto, é muito importante que os requisitos de margem sejam calibrados para serem suficientemente elevados para atender a sua finalidade durante períodos de estresse de mercado excepcionalmente elevado, não apenas durante os padrões normais do ciclo econômico. 2. Gerenciamento colateral O gerenciamento colateral evoluiu rapidamente na última década com o crescente uso de novas tecnologias. Além disso, desde a crise financeira, emergiu como um meio central para os participantes do mercado reduzir custos de financiamento e risco de contraparte. A introdução da legislação em derivativos e a clareamento centralizado de derivativos levaram a um maior foco na gestão de garantias. O objetivo do setor bancário foi tornar-se mais ativo e eficiente na gestão de garantias em linhas de negócios, o que requer uma centralização de expertise. Os bancos procuram (i) um processo de tomada de decisão mais eficiente, auxiliado pelo aumento da transparência das garantias disponíveis (ii) redução dos riscos operacionais nas transações colaterais e (iii) aumento das capacidades dos bancos para monitorar as políticas de crédito e controlar os riscos de crédito associados Com transações colaterais. Os bancos estão investindo fortemente em gerenciamento de garantias e, com serviços como algoritmos mais baratos para entrega, otimização de garantias e serviços de transformação colateral, espero gerar lucros significativos. Com recursos de relatórios e infraestrutura otimizados, equipe de gerenciamento de colateras especializadas e um modelo comercial escalável, os bancos comerciais podem atrair lucrativos mandatos de gerenciamento de garantias de clientes ou instituições financeiras menores. Que são incapazes ou não querem fazer o alto investimento inicial necessário. 3. Reconstruindo a confiança Na sequência da manipulação das taxas de referência do mercado pelos bancos comerciais, os reguladores têm se preocupado cada vez mais com a reforma da taxa de referência, com foco na restauração da credibilidade e na eliminação do risco de manipulação. Além da investigação sobre a manipulação da Libor, investigações abrangentes estão agora a ser centradas em alegadas colusões e manipulação de taxas em torno do tempo em que os benchmarks de taxa FX são definidos. Com respeito à Libor, acredita-se que qualquer taxa de referência confiável deveria (i) ancorada em transações observáveis ​​e (ii) mais representativa das condições de mercado subjacentes. No entanto, isso levanta problemas próprios. 4 À medida que os mercados a curto prazo permanecem bastante segmentados, particularmente na área do euro, a relação entre as taxas de referência do mercado e o custo individual do financiamento foi significativamente enfraquecida. Além disso, à medida que o financiamento bancário foi gradualmente (mas significativamente), passando do mercado não garantido para o mercado seguro, a queda dos volumes em níveis mais longos e a maior concentração de menor teor de tenor estão criando incerteza quanto ao que realmente representa uma taxa de referência apropriada. Para os interessados ​​em uma análise mais detalhada deste tópico, um relatório publicado em março de 2013 por um Grupo de Trabalho estabelecido pelo Comitê Consultivo Econômico do BIS e presidido por Hiroshi Nakaso (Governador Assistente do Banco do Japão), analisa as questões em relação Para o uso e produção de taxas de juros de referência na perspectiva dos bancos centrais. 4. Regulamento Deixe-me concluir com algumas observações gerais sobre a regulamentação. A crise financeira expôs falhas significativas na resiliência de bancos e outros participantes do mercado financeiro a choques financeiros e econômicos. Como parte da resposta, as novas regras de Basileia impõem mudanças qualitativas e quantitativas aos requisitos de capital, além de limites mínimos de liquidez. Além disso, os bancos sistemicamente importantes (muito grandes para falhar) foram identificados e serão feitos para aderir a padrões ainda mais rigorosos. É inevitável que o cumprimento de todos esses requisitos regulatórios envolva custos. Mas, mesmo com participações de capital bem acima dos níveis mínimos estabelecidos em Basileia III, os investimentos iniciais obterão benefícios a longo prazo. Por um lado, um sistema financeiro mais resiliente permitirá que a economia global cresça com menos interrupções de crises financeiras. E também, quando as crises ocorrem, é provável que sejam menos graves do que antes. 1 Gostaria de expressar os meus sinceros agradecimentos a Andreas Schrimpf, co-autor da Anatomia do mercado global de FX através da lente do Inquérito trienal 2013, sobre o qual se baseiam as partes deste discurso e cujo apoio durante todo o processo de redação tem Foi inestimável.